来源：中航信托
本文作者
吴照银
中航信托宏观策略总监
刘长江
中航信托高级宏观研究员
宏观经济
#1
经济基本面复苏较慢
经济走势较弱，指标并未明显好转。年初至今，经济表现不及预期。市场期待的经济复苏昙花一现，一季度短暂冲高后回落。相反，疫情后“疤痕效应”导致社会发展信心不足，企业不敢投资，家庭不愿消费，叠加海外需求下滑，经济陷入需求不足的困境。7月份，规上工业增加值同比增长3.7%，社会消费品零售同比增长2.5%，进出口金额甚至大幅下降13.6%。
表1
经济走势较弱，各个指标的同比增速不断下滑
数据来源：万得，中航信托政策明显超预期，但对经济、资本市场的影响似乎不明显。7月24日，政治局会议分析研究经济形势，强调经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。随后，政府出台了一系列经济措施，努力提振信心，稳定经济。会后不久，人行下调逆回购利率10个百分点，下调中期借贷便利（MLF）利率15个百分点。整体看，政治局会议对经济的分析精准切中要害，政策态度明确措施得力，超出市场预期。8月PMI，工业略微好转，制造业PMI小幅上升0.4个百分点至49.7%，但服务业景气度下滑，非制造业PMI下跌0.5个百分点至51.0%。由此可见，政策对宏观经济产生了一些积极影响，但比较有限。
政策留有“后手”，从出台到见效也有“时滞”。7月政治局会议已经过去一个月，政策措施的效果似乎不明显。一方面，各级政府落实会议精神、出台政策需要时间，政策从出台到实施再到见效也需要时间。政策产生肉眼可见的效果，不会像生病吃药那么快，立竿见影。另一方面，7月政治局会议后，政府边走边看，央行下调了政策利率，住建部出台了房地产措施，金融部门积极支持实体经济和防范化解风险。政策宽松还在途中，后续还有措施，最起码传闻的“一揽子化债方案”就尚未公布。截至目前，政府并没有“放大招”大水漫灌，还留有各种储备措施等“后手”。
房地产市场积重难返，政策力度很大，但效果有待观察。前七个月，房地产市场表现较弱，潜在购房者以观望为主，静观其变。7月政治局会议指出，要适应“房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”，适时调整优化房地产政策。随后，各项政策陆续落地。8月25日，住建部等推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”。同日，财政部等延续居民换购住房个人所得税减免的政策至2025年底，同时继续实施公租房税收优惠政策。8月30日，广州市、深圳市先后宣布落实“认房不认贷”。8月31日，存量房贷利率调整方案公布。总体看，政策落地有助于激活改善型住房需求，减轻购房者负担。但是，房地产市场“冰冻三尺非一日之寒”，市场能否回暖、何时回暖仍有待观察。
图1
房地产市场明显下滑，政策救市的效果有待观察
数据：中证指数，中航信托
注：施工面积对应右轴
物价下滑压力难缓解，CPI恐难明显改善。7月CPI同比下降0.3%，为2021年3月以来首次负增长。CPI跌至负值，和去年高基数有关，但主要因为经济需求弱，物价难以维持正常增速。历史上，正常情况下，核心CPI环比增速处于0.1%到0.2%之间，月均增长0.14%。上半年核心CPI月均环比增长0.03%，比疫情肆虐的去年还低。三季度，经济复苏缓慢，物价也较难明显反弹，预计8月CPI在零附近。受益于基数效应，PPI同比增速改善，但仍处于较低水平。
物价不涨，企业盈利难以回升。历史上，当物价（主要是PPI）上行时，企业盈利往往同步改善。一般而言，工业企业盈利和PPI的趋势基本一致，虽然工业企业盈利增速的波动幅度往往小于PPI。原油和煤焦钢作为主要工业品，基本决定了PPI增速。海外定价的原油影响下游的石化产业链，国内定价的“煤焦钢”影响更为广泛，二者基本决定了工业企业利润增速。7月PPI同比增速低至-4.4%，工业企业利润同比下滑6.7%。因此，除非出现明显的物价反弹，CPI和PPI明显上行，否则企业盈利恐难大幅好转。
图2 企业盈利和物价（尤其是PPI）密切相关
数据：Wind资讯，中航信托
注：企业盈利同比增速中，2月数据来自工业企业利润总额累计同比。其中，其中2023年7月至12月数据缺失，由利润总额累计值计算得出。
#2
欧美高利率压制全球经济
美国名义和真实利率处于高位。截至8月份，美国10年国债名义收益率在4.2%上下，实际收益率在1.9%上下。无论名义还是实际收益率，都处于2008年金融危机以来的历史高点。截至目前，仍然看不到美国收益率见顶的迹象。尤其是实际收益率，仍有较大概率上行。首先，美联储可能再次加息。在杰克逊-霍尔会议上，美联储主席鲍威尔表示，“必要情况下将再次加息”。市场认为9月份不太可能加息，但11月及以后加息的概率较高。其次，通胀压力缓解将推高实际利率。美国CPI已经从去年高点9.1%下滑至7月3.2%，大幅下行近6个百分点。未来几个月，即使名义利率保持不变，CPI下降也将等幅度推高真实利率。现在就说美国利率见顶，实属过早。
图3
美国名义和真实收益率并未出现明显的见顶迹象，美联储将继续加息
数据：Wind资讯，中航信托
欧美高利率压制全球经济，中国也受到负面影响。国际货币基金组织（IMF）预测全球经济增速将下滑至3.0%，低于去年3.5%增速。全球经济疲弱的主要原因是，欧美国家为了抗击通胀而大幅加息，高利率严重拖累经济活动，并影响资本市场走势。全球经济处于萎缩状态，国际贸易增速下滑。世界贸易组织预测，今年全球货物贸易量将增长1.7%，比去年低1个百分点，也低于过去12年的平均增速（2.6%）。我国是典型的外向型经济体，连续五年保持世界贸易第一大国。除了全球贸易下滑，国内进出口还面临海外贸易保护措施增加、欧美“脱钩断链”、制造产业链转移等不确定性因素。上半年，货物和服务净出口对GDP的同比贡献率是-10.8%，远远低于去年（17.1%）。
债券市场
收益率“磨底”，坚持做多策略
债市仍处于有利的政策环境。以前，债券收益率只是“接近底部”，现在债券收益率已经“处于底部”，未来甚至可能“突破底部”。利率债方面，10年国债距离历史最低值不足10个基点，10年国开债更是只有4基点，二者的历史分位数都不足1%。信用债方面，城投债非常接近历史最低点，5年城投债（AA+评级）还有11基点。企业债的情况相对好一些儿，3年企业债（AA+评级）距离历史最低点还有30基点。目前，利率债的历史分位数不足1%，信用债的历史分位数在3%左右，距离新低只有一步之遥。
表2
债券收益率处于历史底部，随时可能刷新历史新低
数据：Wind资讯，中航信托
债券收益率还有下行空间，但空间不大。未来几个月，债市可以继续做多。首先，当前经济运行偏弱：国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻。这种情况下，债券收益率易于下行。虽然7月政治局会议明确了积极的宏观政策，但经济大概率弱复苏、慢复苏。其次，年底之前，宽松的货币政策有望进一步加码，再次降息或者降准。因此，债市有望延续牛市行情，做多策略依然有效。不过，鉴于债券收益率已经下行至历史最低点，继续下行的空间确实有限。
“一揽子化债方案”有助于缓解地方政府债务风险，对债市有利。7月政治局会议首次明确提出“制定实施一揽子化债方案”。根据媒体报道，中央政府计划发行1.5万亿元特殊再融资债券，以帮助包括天津、贵州、云南、陕西和重庆等12个偿债压力较大的省份和地区偿还债务。此外，传闻央行或将设立应急流动性金融工具(SPV)，由主要银行参与，给地方城投提供流动性，利率较低，期限较长。中央政府出台措施，缓解高风险省市、地区的债务压力，属于变相的“债务重组”，并且是有中央政府背书的债务重组，有利于城投债的投资，也有利于债市。虽然传闻尚未落地，但城投债交易火热，有望受益于一揽子化债方案的省市，债务发行认购倍数已经高不可攀。
股票市场
价值中枢阶段性下移，继续“磨底”
A股价值中枢阶段性下移。理论上，决定股市走势的重要因素无非企业盈利和市场流动性。企业盈利改善会直接推高股票价格，而流动性多少基本决定了股票的估值高低。目前，企业盈利下滑，前七个月全国规模以上工业企业利润同比下降15.5%。同时，股市资金不足成交萎靡，北上资金异常流出，境内资金持续观望。
上市公司净利润节节下滑。截至8月30日晚，上市公司半年报基本公告完毕。据统计，上海、深圳和北京三家交易所共有上市公司5266家，剔除个别财报非正常公司外，有效样本共5209家。上半年，归属母公司股东的净利润合计2.936万亿，比去年同期3.032万亿同比下降3.16%。从交易所的角度来看，三个交易所中，北交所上市公司业绩最弱，上半年归母净利润同比下滑21.8%。深交所公司业绩也比较弱，同期归母净利润同比下滑14.6%，只有上交所表现相对较好，归母净利润和去年同期基本持平。从季度的角度来看，一季度业绩略好于去年同期，二季度业绩明显不如去年同期。其中，一季度归母净利润合计1.481万亿，相比去年同期1.459万亿增长1.54%；二季度归母净利润1.455万亿，相比去年二季度1.572万亿同比下滑7.52%。
表3
上市公司的归母净利润，二季度不如一季度，上交所表现较好
数据：万得，中航信托
近期北上资金持续流出。年初至今（截至8月29日），沪深股通净买入1474亿人民币。凑巧的是，1月净买入1413亿，几乎等同于前八个月的净买入金额。7月政治局会议后，北上资金先大幅买入然后又净卖出。1月份，北上资金净买入1413亿，推动沪深300指数上涨7.4%，上涨接近300点（285点）。如果年底前北上资金再继续净流出，根据1月份情况“机械”测算，沪深300指数可能仍有一些下跌空间。
表4 8月北上资金净卖出，加剧了A股下跌压力
数据：Wind资讯，中航信托
偏股型公募基金发行处于历史低点，无力推动股市上涨。最近三个月（6、7、8月），股票型基金、混合型基金和FOF基金合计发行了251亿、215亿和187亿。尤其8月仅发行187亿，处于年内低点，也处于2020年来的低点。公募基金发行份额有限，新增资金寥寥无几，难以推动市场上涨。
图4
偏股型公募基金募集处于低位，无法为股市提供“火力”
数据：Wind资讯，中航信托
注：统计包括了股票型基金、混合型基金和FOF基金
“中特估”护盘，股市跌不深。一季度，“中特估”是耀眼的明星。下半年，“中特估”仍然是最具有吸引力的概念和题材。去年四季度证监会提出“中特估”至今，挂钩“中特估”的资管产品层出不穷，资金源源不断流向“中特估”股票。“中特估”具有估值优势，盈利稳定，既是国民经济中的支柱性行业，又具有不可替代性。“中特估”是A股的压舱石，是护盘的中坚力量。
指数下跌空间不大，但缺乏基本面支持的个股压力很大。7月政治局会议明确了积极的宏观政策，但A股仍然较弱，甚至跌破前期平台。受益于“中特估”的表现，指数很难大幅下跌。但是，其他股票，尤其是基本面较差的股票，下跌压力很大。8月份，企业盈利较好的上交所指数（上证50）下跌5.4%，企业盈利较差的深交所（深证100）下跌7.2%，企业盈利最差的北交所（北证50）下跌8.3%。
图5 基本面较差的股票，下跌压力较大
数据：Wind资讯，中航信托
汇率市场
美元对人民币汇率7.3是重要节点，人民币没有贬值空间。人民币适度贬值有助于刺激国内出口，监管层可能乐见其成。尤其今年出口形势紧张，扩大出口将明显拉动经济增长。人民币贬值，除了提高出口行业的竞争优势外，还可以通过汇兑收益增厚出口企业的盈利。但是，人民币贬值是双刃剑。贬值幅度过大，会误导参与者产生非理性的贬值预期，导致人民币汇率大起大落。因此，美元对人民币汇率7.3可能就是顶点，后续空间已然不大。
经济基本面、购买力平价、贸易顺差等因素，都不支持人民币长期、大幅贬值。我国经济运行平稳持续复苏，通胀水平温和可控，国际收支状况良好，特别是经常项目和直接投资等国际收支保持高顺差，为人民币汇率稳定和外汇市场平稳运行奠定了基础，人民币不存在持续、大幅贬值的基础。
