事件
2024年
6月19日上午，中国人民银行行长潘功胜在2024陆家嘴论坛上发表主题演讲，全面阐述了中国当下的货币政策立场，并给出了对未来货币政策框架演进的思考。
对此，东方金诚解读如下：
一、如何看“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率”
我们认为，这意味着我国货币政策调控模式将进一步从数量型向价格型转变，完善利率走廊调控模式，推动利率市场化。在金融创新导致货币需求量变化加大的背景下，商业银行流动性管理难度增加，利率波动加剧，市场难以形成稳定预期，进而导致货币政策对经济的调控作用减弱。这表明，传统的以货币供应量为中介目标的数量型货币政策，需要向以利率为中介目标的价格型货币政策转变，也就是“更大程度发挥利率调控作用”。这是目前我国货币政策调控框架的转变方向。
为了将主要市场利率控制在政策目标利率附近，与设定单一政策目标利率相比，实施带有利率上限和下限的利率走廊模式更为有效。这既能发挥市场定价的作用，保持市场利率有足够的弹性和灵活性，又能防止市场利率波动幅度过大。
而伴随利率走廊模式的完善，市场利率波动受到有效控制，市场预期趋于稳定，能够为短期利率向中长期利率传导提供必要条件。由此，央行可在利率走廊中，将某个短期操作利率作为主要政策利率。短期市场利率会直接受短期操作利率（即短期政策利率）影响，并通过预期效应和流动性效应向长期利率传导，进而形成利率期限结构。这是利率市场化的具体体现。
2015年以来，我国逐渐形成了以公开市场7天期逆回购利率为短期政策利率，以7天常备借贷便利（SLF）利率为上限、超额存款准备金利率为下限的利率走廊机制。当前短期政策利率为1.80%，利率走廊上下限分别为2.80%和0.35%，利率走廊宽度为245个基点。其中，短期政策利率分别距离上下限100、145个基点，为“上窄下宽”的不对称利率走廊模式。当前这一模式的主要问题是宽度较大，导致短期基准市场利率（DR007)波动性偏高，因此未来有必要适度缩小利率走廊的宽度。我们判断上调下限的可能性更大。
需要指出的是，在遭受重大冲击等特定市场环境下，由于避险情绪高涨、风险溢价大幅上升，短期利率向长期利率的传导过程可能受阻。为此，就需要央行直接调控长期利率，而这往往需要通过央行买卖国债等方式进行。一个典型案例是2011年美联储实施的“扭转操作”，即通过卖出短期国债，买入长期国债，压低长期国债收益率，使收益率曲线趋平。
二、如何理解 “符合M1统计定义的金融产品范畴发生了重大演变，需考虑动态完善货币供应量统计口径”？
主要背景是近期M1同比增速连续两个月处于负值状态，引发市场广泛关注。讲话中关于“符合M1统计定义的金融产品范畴发生了重大演变，需考虑动态完善货币供应量统计口径”，主要是指当前我国M1统计口径偏窄，主要由企业活期存款构成，不包括居民活期存款和支付机构中沉淀的客户备付金、以余额宝为代表的货币基金及现金理财产品等。而按照M1的定义，即“直接可用于支付的金融工具”，同时考虑到当前居民活期存款基本不再通过存折提取，可以直接用于支付，以及各类客户备付金及货币基金和现金理财产品也都具有直接支付功能，因此“符合M1统计定义的金融产品范畴发生了重大演变”，但M1的统计口径尚未随之调整。这意味着下一步我国也要把这些金融产品纳入M1统计中。而假设当前已将这些金融产品纳入统计，4月和5月M1同比增速均为正值。
不过需要指出的是，即使将这些金融产品纳入统计，近期M1增速仍会出现较大幅度下行。这主要源于金融“挤水分”压低新增企业贷款规模，进而影响存款派生，导致企业活期存款增速承压。另外，计入以上金融产品，且剔除金融“挤水分”影响，近期M1增速也处于偏低水平，背后是当前物价水平偏低，企业经营面临较大压力，经营和投资活跃度偏低，而房地产行业持续调整对居民消费影响也比较大，都抑制了企业和居民存款的“活化”。数据显示，2022年1月末，居民和企业的活期存款占比分别为34.1%和34.8%，2024年5月末分别降至27.2%和28.3%。
三、如何理解”货币政策将灵活运用利率、存款准备金率等政策工具，不大放大收”？
从当前的经济和物价形势看，一方面，宏观经济处于回升向好过程，就业形势稳定，宏观政策不需要大水漫灌。从根本上说，货币政策大收大放，通常会加剧宏观经济波动，触发重大金融风险，或为将来埋下金融风险隐患。
另一方面，受房地产行业持续调整、外部不确定性增加影响，经济运行还面临有效需求不足、企业经营压力较大、重点领域风险隐患较多等挑战，需要货币政策发挥好逆周期调节作用。特别是在当前及未来一段时间物价水平偏低的背景下，货币政策可通过适时适度降息降准，缓解企业和居民实际贷款利率偏高局面。这对三季度乃至下半年激发有效需求，推动房地产行业实现软着陆具有重要意义。
需要指出的是，下一步实施政策性降息也有两个制约因素：一是一季度银行净息差降至1.54%，较上季度大幅下行0.15个百分点，明显低于1.80%的“警戒水平”，而降息会带动银行净息差进一步收窄。二是降息有可能扩大中美利差倒挂幅度，对稳汇市有一定影响。
由此我们判断，未来政策性降息幅度会较为有限，有可能在10至20个基点左右，优先选择的政策工具组合是MLF操作利率保持不动，通过引导存款利率下调、全面降准等方式，推动LPR报价单独下调，降低各类贷款、特别是居民房贷利率，缓解实际利率偏高的局面。
作者 | 研究发展部 王青 冯琳
