作者：李江
一、地方债的现状
截止到2024年6月，地方债总额42.42万亿，是当之无愧的第一大债券种类，在利率债中占比42.78%。从2020年开始，上清所和中债登开始完整披露地方债所有投资者机构，从托管数据来看，地方债投资者结构主要呈现出两个主要特点：
一是商业银行是地方债主要持有机构。2020年以来，商业银行对地方债持有量占比82.2%，是地方债主要持有机构，也反映出地方债投资者结构较为集中。截止到2024年6月，商业银行持有地方债占比84.24%。
二是从趋势上来看，保险、广义基金和券商的持有占比在上升。具体而言，保险、广义基金和券商对地方债配置力量的增强，保险、广义基金和券商持有量分别由2021年2月的6885.64亿元上升至2024年6月的34597.01亿元，合计持有占比也从2.66%提升至8.17%。拆分来看，保险增幅最大，由2021年2月的5628.95亿上升至18477.08亿，增幅228.25%。
呈现这一结构的原因：其一大行可以吸纳财政存款，提升综合收益，也是地方债的最大承销商，在负债成本低的优势下配置地方债整体综合收益较好。
第二，作为市场上负债端最长且最稳定的机构之一，保险机构天然地对超长债有着较高的需求，是当前市场配置力量的典型代表。
二、2024年上半年地方债行情
（1）一级发行情况
今年以来，地方债供给偏慢，尤其是新增专项债发行进度明显慢于去年。数据显示，上半年，新增地方债净发行额共1.8万亿元，仅完成新增额度的39.5%。其中，新增一般债发行3324亿元，发行进度为46.2%；新增专项债发行1.5万亿元，发行进度为38.3%，明显低于过去五年同期均值。主要原因是去年四季度增发的1万亿国债中的大部分资金在今年使用，加上专项债匹配的项目审批有限。
（2）二级市场走势
2024年上半年债市收益率大幅下行。上半年市场对于经济基本面预期较为悲观，经济数据有所波动，债市大幅走强，信用利差快速收窄。叠加年初降准降息落地、资金面宽松等因素，10年期国债收益率一度下行至2.21%低点，下行近50BP。且短债下行幅度大于长债，10年期以内债券收益率曲线进一步陡峭化。下图为10年期以内债券上半年走势：
上半年许多机构在“票息为王”策略主导下，地方债也迎来了一波大牛市，各期限收益率均下行超40BP，且短端下行空间更大，地方债收益率曲线进一步陡峭化。截止到6月底，各期限地方债估值较年初下行幅度如下表所示：
三、地方债的特征
（一）地方债二级利差走势
自2015年正式发行地方债至今，一级定价机制演变大体分为三个阶段，阶段演变的过程中，长期趋势是各地区地方债一级发行利差不断压缩。
2015-2017年：未设置发行区间下限，发行利率波动较大。此阶段由于地方债二级成交尚不活跃，一级成交也缺乏明确的锚，发行利率波动较大，地区之间差异明显，部分资质较弱地区曾出现“大幅发飞”情况。
2018-2020年：固定加点定价，设置区间指导下限由40bp改为25bp。2018年8月，财政部要求地方债发行利率较前5日同期限国债平均收益率至少高40bp。因此，2018年各地区地方债的平均发行利差为42bp。2019年1月，媒体报道财政部下调地方债发行利率下限，由此前的40bp改为25bp。在此阶段，各地区地方债发行利差基本稳定在区间指导下限，2019年、2020年各地区地方债的平均发行利差分别为27bp和25bp。
2021年至今：地区指导区间下限有所分化，定价基准转变。2021年以广东为首的沿海发达地区率先打破了利差为25bp的隐性限制，2021年6月8日，5年期、7年期广东债中标利率为同期限国债五日均值+15bp。随后各地快速跟进，根据各地财政状况、市场认可度以及发行期限等综合考量，也纷纷下调发行利差。
此外，地方债发行定价基准也有所转变。2020年11月财政部明确提出“鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，不断提升地方债发行市场化水平，杜绝行政干预和窗口指导，促进地方债发行利率合理反映地区差异和项目差异”，即鼓励具备条件的地区地方债发行换锚。
2022年11月，广东省在发行定价环节率先换锚，地方债券的投标区间下限降低，放开了地方债发行定价空间。2022年，广东、江苏、浙江、天津等14个地区地方债的平均发行利率低于15bp。
在地方债一级发行利差不断压缩的背景下，地方债和国债二级利差也趋于压缩。2019-2024年6月10年期地方债和国债利差均值分别为48.6bp、39.2bp、38.7bp、33.5bp、22.6bp和15.4BP，整体趋于压缩。尽管各地区地方债发行利差不断压缩，但随着地方债发行市场化程度的不断提高，地方债发行利差受到当地经济发展和财政状况的影响较大，经济条件较高的区域发行的地方债更受市场青睐，在定价上更有优势，从而可以设定较低的发行利差。
下图为近3年10年期地方债与10年期国债利差走势：
（二）与国债、政金债对比
地方债流动性要显著弱于国债和政金债。地方债由于大多由商业银行直接持有，交易属性低，因而虽然体量大，但在债券市场流动性不及国债、政金债。随着体量的不断增加，地方债投资机构呈现出多元化特点，而且交易量不断提升。
但地方债作为最大存量的利率债品种，有自身的特点。第一，地方债是分省份的，不同经济体量省份的地方债收益率和流动性分化较大；第二，同为利率债，但是银行间机构对地方债作为质押品的接受程度不同；第三，地方债有一般债和专项债之分，风险权重不同，且专项债要匹配项目。
四、地方债的投资价值
地方债相对于国债具有更强票息价值，在配置力量较强的债市行情中，地方债与国债利差随之压缩。今年一季度这一规律特别明显，年初伴随着银行一季度配债力度的季节性加大，地方债与国债利差收缩。
其次地方债估值抗跌。原因是其持有方以配置盘偏多，流动性差，换手率较小，在利率上行阶段不会遭到大量抛售，相对造成的回撤小。以2022年四季度的赎回潮为例，在负反馈开始时国债、政金债收益率大幅上行的情况下，地方债估值也出现上行走势，但上行幅度比国债、政金债小，估值回撤幅度较小。下图为2022年10月至2023年1月10年期国债和地方债走势图：
五、地方债下半年展望
（一）一级供给展望
按往年惯例，用于项目建设的地方政府新增专项债券一般在10月底前基本完成全年发行额度。从各地公布的发行计划来看，三季度地方债净发行规模高达1.8万亿元左右，加上10676亿元地方债到期规模，预计三季度地方债发行规模在2.8万亿元左右。对于三季度地方债的发行市场观点存在分歧，主流观点为10月底前基本完成全年发行额度，以尽早形成实物工作量，早开工早见效，拉动有效投资稳经济，保证全年GDP完成5%的增速。
从各地目前已公布的三季度地方债发行计划来看，已有30个地区公布三季度发行计划，拟发行地方债18035亿元（其中新增专项债15459亿元、新增一般债2576亿元），较二季度实际发行的9836亿元环比大幅增长83%。分月来看，7月计划发行3161亿；8月计划发行为8453亿元；9月为6420亿元。从已公布的数据来看，8、9月是地方债供给高峰。
（二）机构行为展望
一是银行，商业银行是地方政府债的主要配置力量。6月社融、信贷增速继续下滑，在经历了4月和5月金融数据低于预期之后，市场对金融数据“挤水分”的认识已经较为充分，对信贷投放的规模情结在弱化。展望下半年，预计央行“挤水分”的效果持续显现，短期内信贷需求可能也难以明显改善，信贷增速可能还会小幅放缓。在此背景下，银行配债力量还是较强。
二是保险，欠配格局延续，对超长地方债的需求不减。在防范化解金融风险的导向下，非标压降趋势不改，保险欠配的格局或仍将持续，对超长端利率债的需求不减，仍将是10年以上超长地方债的配置主力。
综上，当前经济基本面在新旧动能切换、高质量发展背景下，社会融资需求偏弱、“资产荒”情形仍是债市延续走强的重要支撑。在高质量发展的要求下，政策维持多维度平稳发力，经济延续弱复苏或是大概率情形，且将维持较长一段时间。当前债券市场投资者对经济预期较为一致，行情的演绎更多在反映“资产荒”逻辑，其背后所反映的原因仍是供需失衡。长期来看，债券收益率仍将是一个下行的趋势。
三季度地方债的供给将明显好于一、二季度，对“资产荒”的问题有明显的改善；但是从机构的季节性投资行为来看，尤其是商业银行“早配早收益”的逻辑，上半年配置力度最大。反而在下半年年度业绩考核和“落袋为安”的心理作用下预配置意愿可能会边际下降。
因此，三季度在债券供给增大、配置需求边际变弱的情形下，债市收益有望回调，从为明年或更长期限的配置维度考虑，回调可择机买入。随着地方债存量总额越来越大、参与机构越来越多，加上资管新规对地方债风险权重的下调之后，地方债的优势越来越大。展望未来，债券市场将很长一段时间处于“三低行情”，即低波动、低利差、绝对收益低，在此背景下“票息策略”仍是占优策略，是配置的最佳品种。
