当贷款从供给约束转为需求约束，银行先信贷后债券投资的逻辑生变，债券投资收益成部分银行重要收入来源。
银行是我国债券市场第一大投资者，偏好持有国债和地方债。银行不同账户之间配置策略和功能定位有较大差异。
AC账户的核心功能在于锁定票息收益并满足LCR、HQLA充足率等监管指标，偏好长期限利率债，债牛时不扩账户规模，债熊时成配置主力且主要增持短债。
FVTPL账户的核心功能在于博取资本利得，参与波段交易，偏好久期较短的活跃国债、政金债以及高评级同业存单，债牛时账户规模扩大且拉久期，债熊时账户规模收缩且缩久期。
FVOCI账户的核心功能在于平衡收益与风险并通过浮盈增厚资本公积，偏好长久期利率债、高评级城投债和二永债，债牛时往往拉久期、增持超长期国债。
银行债牛偏交易、债熊偏配置，这一特征在股份行和城商行中尤为明显。若以配置户占比减去交易户占比刻画银行配债力度，2016年至今，债市牛熊拐点领先股份行配债力度约1-2个季度，债市牛熊拐点与城商行配债力度基本同步。
如何观察银行机构行为？农商行在二级市场交易信用债方向与其实际头寸变动一致性较高，国有行交易同业存单、股份行交易中票与实际头寸变动一致性较高。大行/政策性银行的二级市场交易方向可能较难反映实际债券投资头寸变动。
FTP对银行债券投资的影响在于鼓励银行以高于成本线的收益率买入债券，鼓励银行拿票息收益，不鼓励博弈资本利得。但极端情况下，银行为了满足监管指标仍有可能以低于FTP价格买入债券，特别是FTP上行周期中，并不意味着银行一定要买更高YTM的债券覆盖成本，此时银行更关注流动性指标。
2024Q4至2025Q1期间，盈利目标、监管压力以及理财回表共同约束银行配置长债。
兑现盈利压力下，近年来国股行季末倾向减持长期限利率债（AC账户或FVOCI账户），股份行卖长买短现象较为明显。
同业存款流失导致流动性指标恶化，为满足指标考核，即使债券市场仍在调整，且买入债券YTM可能低于FTP，但银行2025Q1季末对1Y以内国债和政金债的净买入力量却明显提升，卖长买短较为明显。
2025Q1银行理财回表转换为活期存款，约束银行债券投资规模和期限。
今年一季度受盈利压力、监管和理财回表影响，银行配债力度减弱，预计二、三季度政府债供给放量将带来银行配债机会，地方债、国债供给高峰预计分别在6月、8月达到。预计国有行将在7-9月明显增强长期国债配置，农商行将在6月加强地方债配置，股份行与城商行债券交易灵活，根据债市走势调整交易与配置户比重。
其他机构可通过以下指标观察银行机构行为：1）2023年、2024年4次降准后1-3个月内，银行对长期国债的配置力度均提升，本次降准后银行配置长债力度值得跟踪；2）银行活期存款出表至理财进度，当银行活期存款出表至理财的进度加速时，这部分资金所受监管约束（久期、流动性等指标）明显减弱，理财扩表所带来的长债配置力量远大于因银行存款流失导致的债券减配。 3）银行季末卖债兑现盈利行为是否持续取决于银行负债端改善情况。
风险提示：外部环境出现明显变化或影响银行配置行为，银行披露数据不完善且滞后。
近年来债市与宏观基本面逐渐脱敏，机构行为对债市影响效应越发显著。我们推出的《债市机构行为研究系列专题报告》从各机构底层买债逻辑出发，探索各机构面对不同债市环境的交易策略，致力于为投资者提供易跟踪、解释性强且关注价值较高的机构行为相关指标。本篇报告我们重点关注：1）不同银行分账户的买债策略和特征；2）哪些银行现券买卖数据能有效反映其实际头寸变动；3）银行FTP变动过程中对其买债策略影响；4）2025Q1银行缩表的本质原因以及2025Q2-2025Q3银行买债节奏。
1. 当贷款从供给约束转为需求约束，银行资配逻辑生变
一般情况下，银行资产配置逻辑是先信贷后债券投资，但近年银行资产配置逻辑生变，债券投资收益逐渐成为中小银行重要收入来源。一方面，信贷从需求约束转为供给约束，信贷资源变得稀缺。近年来，我国信贷增速趋势回落，并且金融机构资产质量下降压力较大，部分中小金融机构信贷难以有效投放，包括农商行在内的部分商业银行扩大债券投资规模，债券投资收益成银行重要收入来源。
另一方面，虽然10Y国债收益率已下至低位，但若比较扣除风险占用和税收后的真实收益率，10Y国债收益率相比贷款仍有优势。除静态比价优势之外，“推动社会综合融资成本下降”成一致预期，调低贷款利率降低了浮动利率类贷款资产收益，对银行而言是一种损失，但若银行配置的债券收益率下降，则能在短期获取资本利得，对银行是一种收益。因此债券兼具静态和动态比价优势，对银行吸引力抬升。
2. 银行自营偏好国债、地方债，收益不是唯一目标
2.1 银行自营投资偏好国债、地方债
银行自营投资一般投向债券、基金、资管计划、理财、金融机构股权等，并且可以运用自营资金进行衍生品交易。根据《中华人民共和国商业银行法》，商业银行可以买卖政府债券、金融债券，不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。银行自营投资的资金来源于银行自有资金，包括权益资本、吸收存款、同业负债等。银行自营投资面临层层约束，风险偏好低，收益并不是银行自营投资唯一目标。
银行是我国债券市场第一大投资者，偏好持有利率债。截至2025年4月，银行持有债券规模达到85.7万亿元。分券种来看，持有国债、地方政府债、政金债规模占对应类别债券存量规模比重分别达到73.2%、71.5%、48.8%，持有同业存单、短融/超短融、中期票据规模占对应类别债券存量规模比重分别为28.2%、27.5%、23.4%。
银行持有国债和地方政府债所获利息免征所得税，并且对部分监管指标有改善作用。税收方面，国债和地方债利息收入免征所得税。流动性指标方面，流动性覆盖率=合格优质流动性资产/未来30天现金净流出量，监管要求流动性覆盖率不低于100%，国债、政金债按照市价计入合格优质流动性资产，而信用债视信用评级给予折扣系数。风险资产权重方面，一级资本充足率=（一级资本-对应资本扣除项）/风险加权资产权重，国债、政金债、地方政府债（一般）、地方政府债（专项）的风险资产权重分别为0%、0%、10%、20%，相比之下，信用债根据债券评级给予的风险资产权重在75%-100%之间。银行偏好地方政府债还与其存贷款业务有关。“银行承销地方债 -> 地方政府存款存放银行 -> 银行放贷给地方国企”的合作模式或同样导致银行持有地方政府债规模偏高。综合来看，银行偏好票息更低的国债和地方政府债，一方面受监管指标等因素约束，另一方面还需兼顾维护存贷款业务客源，因此债券投资并非完全以盈利为导向。
2.2 银行债熊偏配置，债牛偏交易，但也受政府债发行结构影响
在新会计准则下，银行资产分类将按照合同现金流测试（SPPI测试，指金融工具合同约定的、反映相关金融资产经济特征的现金流量属性）以及业务模式测试标准进行划分，可划分为以摊余成本计量的金融资产（AC），以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI），以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）三大类。AC类资产以配置为目的，主要是为了获取利息，对资产流动性要求不高，又称为“债权投资”，主要包括债券投资和资管计划、信托计划。FVOCI类资产兼顾交易和配置，其债权部分称作“其他债权投资”，权益部分称作“其他权益工具投资”。FVTPL类资产以交易为目的，主要通过波段交易获取价差收入，又称为“交易性金融资产”，主要包括债券投资、权益投资、基金和衍生品工具。
大型商业银行配置特征较为明显，股份行和城商行交易特征明显，农商行更灵活。截至2025Q1，A股上市银行自营投资规模达到94.75万亿元，其中AC类资产、FVOCI类资产以及FVTPL类资产规模分别为55.02万亿元、26.89万亿元、12.77万亿元。分银行类型来看，大型商业银行配置盘占比最高，其AC类资产占全部自营投资规模比重达到67%，股份行和城商行交易特征较为明显，FVTPL类资产占全部自营投资规模比重分别达到23%和27%，农商行较为灵活，其FVOCI类资产占全部自营投资规模比重最高，达到47%。
配置户（AC类资产）和配置+交易户中（FVOCI类资产）中利率债占比均较高，交易户中（FVTPL类资产）中基金等资管产品占比较高。AC类资产主要由政府债（国债+地方债）、政金债和同业存单构成，其中政府债占据绝大部分。FVOCI类资产构成与AC类资产较为相似，但不同之处在于FVOCI资产中金融债和信用债占比相比AC类资产更高。FVTPL类资产主要由基金等资管产品构成，相比另外两类，利率债和信用债在FVTPL类资产中占比最低。
被分类至AC、FVOCI和FVTPL这三类资产中的债券均可卖出，若卖出AC类资产和FVOCI类资产则影响当期利润。AC类资产以摊余成本法计量，公允价值变动不体现在报表上，由于AC业务模式不是以出售为目的，因此一般不轻易出售，但不代表不能出售，若卖出AC类资产，投资收益可显现在当期利润中。FVOCI类资产以公允价值计量，但持有期间所产生的公允价值变动不影响当期利润而是计入“其他综合收益”，FVOCI分为“其他债权投资”和“其他权益工具投资”，前者可理解为债券，后者可理解为股票，当卖出FVOCI中的债券时计入“其他综合收益”的累计收益转入“投资收益”中。
为了增厚盈利，债牛时，银行往往增加交易户规模占全部金融投资规模的比重，减少配置户规模占比，债熊期间则相反，这一特征在股份行和城商行中尤为明显。我们用配置户规模占比和交易户规模占比的差值代表银行配债力度，可观察到2010年至今城商行对债市的配置强度与10Y国债收益率基本同步变动。2010年至2016年，债市牛熊拐点与股份行配债力度基本同步变动，2016年至今，债市牛熊拐点领先股份行约1-2个季度。
受政府债发行节奏影响，国有行和农商行的配债力度与10Y国债收益率走势相关性不强。各国有行均是重要国债承销团成员，需承接较大规模的国债发行，因此对债市配置力度受国债发行节奏影响较大。农商行通过承销地方政府债的方式维护地方政府、地方国企以及相关客户资源，可能承销了不少地方政府债，虽然2024年四季度10Y国债收益率快速下行，但地方政府债发行放量，农商行AC类账户规模占全部金融投资规模比重明显抬升。
在债市牛熊环境中，不同账户所发挥的作用也存差异，债牛时银行通过 FVTPL 和 FVOCI 账户博取资本利得，债熊时依赖 AC 账户保持流动性。具体在债券期限选择上，债牛拉久期、债熊缩久期是银行共识。券种选择上，债牛期间，城商行和农商行信用下沉深度比国有行和股份行更激进；债熊期间，城商行和农商行减持低评级信用债，增持同业存单和地方债，国有行和股份行增持短期限国债。
综合来看，银行自营投资需兼顾多重目标，获取债券投资收益固然重要，但也需兼顾维护地方客源、承接国债发行以及满足监管指标等任务。
3. 借助债券托管、银行资产负债表、债市二级交易可成体系的观察银行机构行为
观察银行债券投资动向可通过托管数据、大（小）型银行资产负债表以及二级市场现券净买入这三类数据，但各类数据各有优劣，需综合考虑判断。
债券托管数据能直接反映银行债券投资总规模变动，但缺点在于数据统计不够细分，披露频率低且滞后。此外，托管数据的披露不够详细，中债登托管数据自2021年以来不再分银行机构类型统计，而是将所有银行作为商业银行整体进行统计，上清所托管数据仍然区分银行机构类型但包含债券种类不全，仅包含部分信用债和同业存单。根据托管数据可获取不同银行机构所持有债券结构（截至2021年2月末），国股行偏好持有地方债和国债，城商行偏好持有地方债、国债、信用债，农商行偏好持有政金债和同业存单。
银行信贷收支表中披露的债券投资规模有区分国有行和其他银行，但缺点在于披露规模或低估，月度披露并且有所滞后。中资大（小）型银行信贷收支表中有披露债券投资规模，根据2008年银行资产规模（2万亿为分界线）区分大型和小型银行，大型银行包含六家国有行和国开行，小型银行为其余中资银行，统计数据对银行形成区分，但是央行统计时会使用汇总、合并、轧差这三种方式进行统计，可能低估债券投资规模。例如，若A大型银行持有B大型银行发行的二级资本债，则大型银行信贷收支表中来源方项目的金融债券和运用方项目的债券投资同时消除，因此统计的债券投资规模可能偏低。
二级市场现券净买入数据披露不同类型银行买入各期限各券种的规模，数据详细且日度披露，但二级市场交易并不能完整反映债券投资头寸变动。国有行和股份行是重要的国债承销团成员，其先在一级市场认购再在二级市场卖给其他买家的操作可能会对判断实际银行债券交易方向形成较大干扰。
股份行、城商行和农商行二级市场交易或能一定程度反映实际债券投资头寸变动。为了验证二级市场现券净买入数据能多大程度反映银行整体债券头寸变动，我们分别计算不同银行类型的二级市场净买入与银行信贷收支表环比变动的相关系数，结果显示大行/政策性银行的二级市场交易方向可能较难反映实际债券投资头寸变动，股份行和农商行的二级市场交易方向或能一定程度反映实际债券投资头寸变动。我们用同样方法计算上清所不同类型银行托管规模环比变动和其二级市场现券净买入的相关系数，结果显示农商行在二级市场交易信用债方向与其实际头寸变动一致性较高，国有行交易同业存单、股份行交易中票与实际头寸变动一致性较高。
4. FTP机制在于鼓励银行持有债券获取票息收益
FTP是资金转移定价（Funds Transfer Pricing）的英文缩写，用于银行内部管理，其原理是在每笔业务发生的同时构建一笔内部虚拟交易，例如当金融市场部在二级市场买债，其买债资金需先从银行司库处购入，而后再将该笔资金用于买债。
对于银行金融市场部，FTP = 资金成本（拆借利率、存款） + 风险溢价（期限溢价、信用溢价）+银行目标利润率，每日均会参考Shibor、国债收益率曲线、存款利率进行更新。债券投资的信用风险、期限溢价均体现在FTP的风险溢价中，一般而言，银行金市购买信用债的FTP高于利率债，长期限利率债的FTP高于短期限利率债。
每个账户在收益计算方式上也有差异，例如若以FTP=2.5%的利率买入YTM 3.0%的5年期国债，持有1年之后该券种收益率下行至2.8%。若该债国债被分在FVTPL账户中，则确认资本利得（债券价格上涨部分，计入损益表）+票息收益（买入时债券YTM 减 买入时对应FTP，3.0%-2.5%=0.5%）。若该国债被分在OCI账户中，则同样确认资本利得和票息收益，但资本利得计入所有者权益。若该国债被计入AC类账户，则仅确认票息收益。
FTP对银行债券投资的影响在于鼓励银行以高于成本线的收益率买入债券，鼓励银行拿票息收益，不鼓励博弈资本利得。但极端情况下，银行为了满足监管指标仍有可能以低于FTP价格买入债券。在FTP上行周期中，银行倾向配置高收益券种覆盖 FTP 成本，但考虑到大行内控机制较为严格，对于AAA级以下债券配置占比实际非常低，因此在FTP上行周期中，银行更关注流动性指标，反而可能被迫减持低流动性信用债，甚至以低于FTP的价格增持短久期国债。在FTP下行周期中，一方面，银行对于低收益、高流动性券种的接受程度提升，另一方面FTP下行往往对应债牛，银行倾向拉久期获取更高资本利得。
5. 盈利目标、监管压力以及理财回表共同约束银行长债配置力度
5.1 近年来国股行季末倾向减持长期限利率债
5.1.1 国有行：季末增持同业存单，减持长期限国债
国有行负债端成本低，资产贷款定价能力较强，资产配置优先贷款，但作为国债承销团重要成员，其债券投资并不追求高票息信用债，而是偏好政府债。
国有行季末倾向增持同业存单、增持短期限国债、减持长期限国债。国有行负债端成本较低，资产端贷款定价能力较强，从配置角度来看，存单对国有行吸引力不强，季末国有行往往增加同业存单和短期限国债投资，可能是因为季末往往财政支出较大，对应银行新增存款规模较高，银行将闲置资金进行短期限债券投资动机较强。
国有行减持长期限国债可能是主动为之，或有兑现浮盈目的。第一，国有行配置户中政府债占比较高，减持长期限国债可能对应卖出AC类资产，可直接影响当期利润。第二，国有行对配置户和交易户额度分配一般不随债券市场波动而调整，而是与长期限政府债发行规模相关度较高。
5.1.2 股份行：季末全方位增持信用债，国债卖长买短现象较为明显
股份行负债成本相对偏高，对高票息资产诉求较强，资产配置逻辑是先贷款后债券，债券投资中高票息、高评级信用债优先，利率债和存单排序较为靠后。
近年来，股份行季末增持较多信用债。由于股份行现券净买入中票与股份行中票托管相关性较高，因此我们进一步研究股份行净买入中票特征，发现股份行对中票的持有策略是偏向配置。季末理财规模往往季节性回落，信用债又是理财的主要持仓，信用债配置力量缺位，信用利差大多走扩，而股份行对高票息资产诉求较强，或在季末逢调买入。此外，股份行季末卖长期限国债并买入短期限国债的现象同样较为明显，或同样出于兑现浮盈目的。
5.2 兑现盈利提振利润
负债端成本上、资产端收益下，共同挤压银行利润空间，2025Q1银行兑现盈利提振利润或是主要目的。2025Q1定价自律影响下以大行为主的银行体系流失了较大规模非银同业存款，此外，央行公开市场操作维持偏谨慎态度进一步减少了银行负债端资金来源。缺负债的压力下银行存单提价，2024年末开始银行同业存单利率与10Y国债收益率倒挂，负债成本高企进一步加剧银行净息差压力，而银行信贷投放近年来呈现“价减量不增”的特征，负债成本上、资产收益下，银行或主要通过减持AC类和FVOCI类债券兑现当期盈利。
5.3 同业存款流失增大流动性监管考核压力
同业存款流失导致流动性指标恶化，为改善监管指标，银行需要做高分子端HQLA，做低分母端未来30天现金净流出。LCR = 合格优质流动性资产/（未来30天现金流出量-未来30天现金流入量），一方面，同业存款流失减少了分子端的HQLA资产（同业存款减少，对应资产端现金类资产减少），另一方面，同业定期存款期限缩短（不少从1M以上变为7天、14天）增加了分母端的“未来30天现金流出量”，共同拖累了LCR指标。监管压力下，银行通过以下手段改善LCR指标，包括发行1M以上（通常为3M）同业存单做高HQLA、将原本配置于非HQLA的资产重配置于国债、政金债中做高HQLA、减少1M以上资金融出规模做低“未来30天现金流出量”。
流动性考核压力下，即使债券市场仍在调整，且买入债券YTM可能低于FTP，但银行2025Q1季末对1Y以内国债和政金债的净买入力量却明显提升。往后看，同业存款流失压力最大时期已过，对LCR指标的拖累或将明显减弱。
5.4 理财回表转换为活期存款，约束债券投资规模和期限
2025Q1银行理财回表转换为活期存款，约束银行债券投资规模和期限。2025Q1银行理财规模下降6834亿元，降幅高于季节性水平，其中现金管理类理财规模下降6191亿元，贡献大部分降幅。当现金管理类理财产品转换为活期存款回到银行表内，其所贡献的新增债券投资额度远远不及理财规模减少的债券投资额度，因为活期存款久期短且不稳定，对流动性监管指标以及内控久期缺口指标均产生拖累，所以银行活期存款用于配债的比例不高。
5.5 展望2025年二、三季度，银行对长期限国债配置力度或加码
银行全年债券投资额度往往在年初由资产负债部先设定一个大致数额，设定时需综合考虑监管要求、FTP以及市场利率等多种因素，随后根据市场变化进行动态调整。银行买债往往秉持“早配置早收益”原则，但今年一季度受盈利压力、监管指标以及理财回表等多方面约束，银行配债力度降低，二、三季度政府债供给放量或为银行提供配置机会，预计今年6月、8月分别是地方债、国债供给高峰，银行对长期限国债配债力度或加码。
国有行和农商行对政府债配置节奏较为确定，国有行对长期限国债配置力量或在7-9月明显增强，国有行在一级市场买入的长期限国债多进入AC账户，一般不在二级市场上交易，但临近季末可能出于兑现盈利目的而卖出。农商行是地方政府债重要买家，对地方债的配置力量或在6月明显增强，一级市场买入后同样进入AC类账户。股份行和城商行买卖债券策略较为灵活，其配置户和交易户规模比重或根据债市走势进行动态调整，债市走强时增加交易户规模比重，反之增加配置户规模比重。
对于其他机构投资者，可重点从以下指标关注银行买卖债券动态：1）降准后1-3个月内银行往往加力配置长期限国债， 2023年、2024年历次降准后1-3个月内，银行对长期限国债的净买入力度均有所提升，2025年5月15日央行实施降准0.5个百分点，提供约1万亿长期流动性，银行对长期限国债的配置力度是否加码值得密切跟踪。2）关注理财和银行活期存款规模，若把银行自营和理财看成一个整体，当银行活期存款出表至理财的进度加速时，这部分资金所受监管约束（久期、流动性等指标）明显减弱，理财扩表所带来的长债配置力量远大于因银行存款流失引发的债券减配。3）关注银行负债端成本改善情况，对应银行季末卖债兑现盈利是否会持续。
6. 风险提示
外部环境出现明显变化或影响银行配置行为，银行披露数据不完善且滞后。
