2025年8月1日，财政部、国家税务总局公告称，自8月8日起恢复征收金融债等利息收入增值税（下文简称“增值税新规”）。增值税新规实施至今已经一个多月，本文主要关注增值税新规实施后对非政策金融债投资和定价的影响，供投资者参考。
增值税新规对各类机构的影响不同。债券投资的相关税收包括增值税及附加税和所得税，这两类税收的税基均包括利息收入和资本利得两个部分，本次增值税新规主要影响利息收入的税收部分，对于不同机构，金融债等利息收入增值税（价外税）恢复后的影响可能不同。考虑各机构增值税和所得税的差异后，增值税新规对各类机构影响程度的排序为（括号内为增值税新规后利息收入综合税率增幅）：金融机构自营（4.75%）>公募基金（3.26%）>其他资管产品（2.45%）>合格境外投资者（0%）。
从中债估值的静态影响测算来看，增值税新规对金融机构自营的影响大于资管产品（公募及其他资管），且对票息越高的金融债（长久期、次级债）负面影响可能更大。以8月8日的中债收益率曲线（彼时新发债券未上市，因此皆参考存续债券的可靠市场价格编制）进行测算，假如新券与老券的名义收益率相同，金融债券利息收入恢复征收增值税后，各类机构持有各类金融债的税后收益率可能下降4-10BP（机构自营在7-10BP，资管产品在4-7BP）；要达到相同税后收益率的情况下，各类金融债券的名义收益率的上行/补偿幅度在5-15BP（机构自营在11-15BP，资管产品在5-7BP）。
为评估增值税新规后新老券定价的差异，我们在同主体的存续同类债券中，以新券发行期限-老券剩余期限（截至8/7）<0.5的标准，寻找期限最接近的老券。
从银行金融债新券的实际发行来看，新券发行票面普遍高于同期可比老券的二级估值收益率（新老券利差多处于10BP以内），且多数新券上市首日与老券的利差高于发行时的利差，上市后新老券利差大多呈现小幅走阔趋势。但由于目前的有效可比样本偏少，新老券利差在各银行金融债品种间并未呈现出显著的差异和规律。
从券商金融债新券的实际发行来看，新券发行票面普遍高于同期可比老券的二级估值收益率（新老券利差多处于5-15BP），且多数新券上市首日与老券的利差低于发行时的利差，上市后新老券利差涨跌互现但变动幅度并不大。同时，期限越长的券商债发行时新老券利差整体更高，上市首日新老券利差收窄幅度也相对更大。
增值税新规后金融债新券或仍在价格发现中，近期可适度关注1-3年AAA/AAA-级券商普通债新券一级买二级卖的参与机会。从增值税新规后新老券的利差表现来看，银行和券商金融债新券发行票面普遍高于存量可比老券，这体现了增值税新规后新券的收益率补偿，但由于数据量仍相对有限，增值税新规后发行的新券可能仍在价格发现中。同时，近期银行金融债新老券利差上市后多走阔，而券商金融债新老券利差上市后多收窄，尤其是1-3年的券商普通债。因此，结合市场表现，近期投资者参与银行金融债的老券性价比或优于新券，同时可适度关注1-3年隐含AAA/AAA-级券商普通债新券一级买二级卖的参与机会。
风险提示：数据统计存在误差，国内政策超预期，海外环境变化超预期，赎回压力超预期。
2025年8月1日，财政部、国家税务总局公告称，自8月8日起恢复征收金融债等利息收入增值税（下文简称“增值税新规”）。增值税新规实施至今已经一个多月，本文主要关注增值税新规实施后对非政策金融债投资和定价的影响，供投资者参考。
1. 增值税新规对各类机构的影响不同
2025年8月1日，财政部、国家税务总局公告称，自8月8日起恢复征收金融债等利息收入增值税。财政部、国家税务总局8月1日联合对外发布公告称，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券(包含在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。
债券投资的相关税收包括增值税及附加税和所得税，这两类税收的税基均包括利息收入和资本利得两个部分，本次增值税新规主要影响利息收入的税收部分，对于不同机构，金融债等利息收入增值税（价外税）恢复后的影响可能不同，影响程度排序：金融机构自营>公募基金>其他资管产品>合格境外投资者。
1）对于资管产品（公募、理财、券商资管等）：适用简易计税方法，按照3%缴纳增值税率，且需上缴城市维护建设税（7%）、教育费附加（3%）和地方教育附加（2%），增值税及附加为3%÷ (1+3%)*（1+12%）=3.26%。
2）对于银行、保险、券商自营等：适用一般计税方法，按照3%缴纳增值税率，增值税及附加为5.66%*（1+12%）=6.34%。
3）对于合格境外投资者：在2025年底之前继续免征增值税，之后是否继续免征需看政策规定是否延续。财税〔2018〕108号规定，自 2018年11月7日起至 2021年11月6日止，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税，财税〔2021〕34号延续该规定至 2025年 12月 31日。
4）此外，在计算债券利息收入的所得税时要扣除已经缴纳的增值税及附加税，因此不同机构债券利息收入所得税的差异也会导致增值税恢复的影响存在差异，影响程度排序（括号内为增值税新规后利息收入综合税率增幅）：金融机构自营（4.75%）>公募基金（3.26%）>其他资管产品（2.45%）>合格境外投资者（0%）。
2. 增值税新规对金融债新券投资和定价的静态影响
市场多用中债估值跟踪和观察债券的定价，但增值税新规实施后中债债券估值和收益率曲线存在过渡时期的编制安排。8月7日，中债估值中心发布关于债券利息收入恢复征收增值税后过渡时期中债债券估值和收益率曲线的编制说明，对于债券估值主要采取新老划断的方式，新发债券参考新发债券可靠市场价格估值，老债参考存续债券可靠市场价格估值；对于收益率曲线逐步过渡，8月8日（含当日）后优先参考曲线各关键期限新发债券的可靠市场价格编制收益率曲线，无新发债券或新发债券无可靠市场价格，则继续参考存续债券的可靠市场价格编制收益率曲线。
从中债估值的静态影响测算来看，增值税新规对金融机构自营的影响大于资管产品（公募及其他资管），且对票息越高的金融债（长久期、次级债）负面影响更大。
1）以8月8日的中债收益率曲线（彼时新发债券未上市，因此皆参考存续债券的可靠市场价格编制）进行测算，假如新券与老券的名义收益率相同，金融债券利息收入恢复征收增值税后，各类机构持有各类金融债的税后收益率可能下降4-10BP（机构自营在7-10BP，资管产品在4-7BP）；要达到相同税后收益率的情况下，各类金融债券的名义收益率的上行/补偿幅度在5-15BP（机构自营在11-15BP，资管产品在5-7BP）。考虑到目前金融债的投资者结构中资管产品（非法人产品）占比在50-60%内，自营机构占比在40-50%内，最终的静态影响可能介于两类机构的影响之间。
2）分品种和期限来看，相同名义收益率的金融次级债（二永债、券商保险次级债）税后收益率的下降幅度、相同税后收益率的名义收益率补偿幅度整体大于金融普通债（商金债和券商普通债），且期限越长，对应变化幅度也越大。
3）考虑到税收可能由发行人和投资人共同承担，因此增值税新规对金融债新券投资和定价的实际影响可能小于上述静态影响测算的结果。
3. 增值税新规实施后对金融债新老券定价差异的影响
2025年8月8日以来（截至9月19日），各类金融债新发数量226只，合计规模7204亿元。其中，券商普通债发行最多（新发共157只，合计规模3099亿元），商金债也发行较多（新发共40只，合计规模1313亿元），各类银行次级债和券商次级债也有相当规模和数量的新发。
为评估增值税新规后新老券定价的差异，我们在同主体的存续同类债券中，以新券发行期限-老券剩余期限（截至8/7）<0.5的标准，寻找期限最接近的老券，作为标的新券的可比存续老券。
从银行金融债新券的实际发行来看，新券发行票面普遍高于同期可比老券的二级估值收益率（新老券利差多处于10BP以内），且多数新券上市首日与老券的利差高于发行时的利差，上市后新老券利差大多呈现小幅走阔趋势。但由于目前的有效可比样本偏少，新老券利差在各银行金融债品种间并未呈现出显著的差异和规律。
1）商金债：除“25北部湾银行绿债01”和“25贵州银行小微债02”外，其他商金债发行日新老券利差（新券发行票面-老券二级估值）皆大于0（多数处于3-10BP左右），上市首日的新老券利差多数高于发行日利差，且上市后利差大多继续走阔。
2）TLAC债：8月8日以来仅中行发行一只TLAC债，发行日新老券利差为5BP，上市首日新老券利差3BP，但上市后利差逐渐走阔至7BP。
3）银行二级资本债：8月8日以来发行有效可比样本仅3只，其中“25稠州商行二级资本债02”发行日新老券利差为负值，但上市后新老券利差转正，且继续走阔；农行发行的2只二级资本债发行日新老券利差皆大幅为正，且10+5品种（17BP）的新老券利差明显大于5+5品种（8BP）。
4）银行永续债：8月8日以来发行有效可比样本仅2只，发行日新老券利差在3BP以内，上市首日新老券利差进一步走阔至6BP上下，但上市后利差震荡下行。
从券商金融债新券的实际发行来看，新券发行票面普遍高于同期可比老券的二级估值收益率（新老券利差多处于5-15BP），且多数新券上市首日与老券的利差低于发行时的利差，上市后新老券利差涨跌互现但变动幅度并不大。同时，期限越长的券商债发行时新老券利差整体更高，上市首日新老券利差收窄幅度也相对更大。
1）券商普通债：多数商金债发行日新老券利差大于0（多数处于5-15BP左右），且期限越长的新老券利差普遍更高，以AAA级为例，1/2/3Y的发行日新老券利差平均值为5.52BP、9.28BP和11.86BP。此外，上市首日新老券利差多数低于发行日利差，以AAA级为例，1/2/3Y分别平均下行3.12BP、1.75BP和3.94BP。上市后新老券利差涨跌互现，但变动幅度并不大（多数在5BP以内）。
2）券商次级债：8月8日以来发行有效可比样本仅4只，发行日新老券利差在2-27BP不等，其中“25东北C4”上市后新老券利差先走阔后收窄，“25申证C1”上市首日新老券利差收窄。
4. 新券或仍在价格发现中，关注券商普通债新券性价比
增值税新规后金融债新券或仍在价格发现中，近期可适度关注1-3年AAA/AAA-级券商普通债新券一级买二级卖的参与机会。从增值税新规后新老券的利差表现来看，银行和券商金融债新券发行票面普遍高于存量可比老券，这体现了增值税新规后新券的收益率补偿，但由于数据量仍相对有限，增值税新规后发行的新券可能仍在价格发现中。同时，近期银行金融债新老券利差上市后多走阔，而券商金融债新老券利差上市后多收窄，尤其是1-3年的券商普通债。因此，结合市场表现，近期投资者参与银行金融债的老券性价比或优于新券，同时可适度关注1-3年隐含AAA/AAA-级券商普通债新券一级买二级卖的参与机会。
5. 风险提示
数据统计存在误差，国内政策超预期，海外环境变化超预期，赎回压力超预期。
